数据：2021年3月社融新增3.34万亿，同比少增1.84万亿，存量同比增速12.3%；人民币贷款新增2.73万亿，同比少增1200亿元。M1同比增速7.1%，较上月回落0.3pct；M2同比增速9.4%，较上月回落0.7pct。
投资要点
3月社融在高基数下同比少增符合市场预期，但信贷绝对增量仍在高水平。
由于去年3月疫情期间，货币政策“非常态化”宽松，信贷及社融大幅放量，因此今年3月社融各项指标均同比少增，符合市场预期。不过，人民币贷款仍保持高体量，实体融资需求继续旺盛(图1&2)。
①3月社融口径的人民币贷款新增2.75万亿，同比少增2885亿，主要因为去年3月为3.04万亿的高基数，也是历史上3月信贷峰值，因此同比少增符合市场预期。实际上，今年3月人民币贷款绝对量明显高于2019年3月的1.96万亿，说明实体信贷需求仍然非常旺盛。此外，表外未贴现银行承兑汇票在1~2月大幅扩张以后，3月缩减2297亿元。
②直接融资方面，3月企业债券和政府债券分别新增3557亿元和3130亿元，增量有所回升，但由于去年基数高，同比大幅少增6374亿元和3214亿元。实际上，3月债券融资增量均接近于2019年同期(图3)。
③表外融资方面，委托+信托贷款合计继续缩减1832亿元，其中主要是信托贷款本月缩减力度超市场预期。一方面与到期规模增加有关(图4)，另一方面前期监管层也明确了今年继续大力压降融资类信托的导向，我们预计后续非标融资仍将保持收缩的趋势。
2021年一季度合计来看，社融新增10.24万亿，同比少增8730亿，其中主要是企业债券+政府债券+信托贷款合计少增2.18万亿，反映了货币政策回归常态化的导向。不过，人民币贷款一季度合计新增7.91万亿，同比多增6589亿元，较2019年一季度6.29万亿更是大幅多增，充分反映了实体经济短期强劲复苏，信贷需求旺盛。
金融数据反映一季度信贷结构优化，3月企业中长期贷款增量仍然显著。
3月金融数据口径的人民币信贷新增2.73万亿，同比少增1200亿，主要受到去年同期企业短贷高基数的影响。但信贷绝对量仍位于历史较高水平，同时3月企业中长期贷款继续放量，居民消费信贷也复苏(图5&6)。
①企业贷款方面，中长期贷款继续放量，3月新增1.33万亿，同比多增3657亿。一季度合计企业中长期贷款新增4.47万亿，同比大幅多增1.43万亿，相比之下，2019、2020年一季度新增量仅为2.57万亿和3.04万亿。我们判断，宏观经济复苏背景下，企业信贷结构优化，制造业资本扩张需求持续旺盛。此外，由于中长期贷款额度趋紧，造成短期企业贷款增量较少，3月新增3748亿，在去年非常态高基数下，同比少增5004亿元。票据融资3月继续缩减1525亿元，贴现利率高位震荡(图7)。
②居民贷款方面，3月短期贷款新增5242亿元，同比微幅多增，春节后复苏反弹。一季度居民短期贷款合计新增5829亿，去年受疫情影响为负值，但高于2019年一季度的4292亿元。居民中长期贷款3月新增6239亿，同比多增1501亿，整个一季度新增1.98万亿，同比多增7200亿元，我们判断楼市仍是重要支撑，30大中城市地产销售增速可以印证(图8)。
M2与社融增速如期回落，展望后市坚定看好贷款利率回升，把握2021年银行业基本面核心拐点。
M2增速2月小幅反弹后，3月重新回落至9.4%，与1月同比增速持平，主要因为去年3月起基数走高，降速符合市场预期(图9)。存量社融同比增速同样回落至12.3%，较2月末降低1pct，自去年10月见顶后持续回落(图10)，考虑去年4月至10月高基数，判断后续社融也将延续降速趋势。
展望后市，我们反复强调，货币政策回归常态化背景下，贷款利率回升是较为确定性方向。判断依据：①一季度企业中长期贷款需求旺盛，信贷资源供不应求自然推高利率；②前期监管已表态“贷款利率可能回升或调整”；③我们一季度微观层面调研银行也得到反馈和印证；④近期监管层对商业银行贷款利率“点差考核”适度松绑，也说明贷款利率有回升诉求。我们据此判断，一季度的货币政策报告中，新发贷款利率有望回升，贷款利率回升+净息差企稳将是今年商业银行核心的基本面拐点。
投资建议：明确看好国有大行上涨行情，首推建设银行(A/H股)。
宏观层面，一季度企业中长期贷款持续放量，创历史新高，实体融资需求旺盛的经济现状，不仅推动银行信贷规模放量，同时有利于资产质量修复，相当利好银行基本面。同时，贷款利率回升带动商业银行净息差企稳，构成银行今年基本面核心拐点。
投资层面，我们重点推荐：①当前基本面趋势与估值市场预期差最大的国有大行，建议坚定布局贷款利率企稳上行逻辑下，国有大行的上涨行情，重点推荐建设银行。②看好头部零售银行近期回调后重新上涨，重点推荐招商银行、宁波银行。
风险提示：1)资产质量指标再度波动；2)贷款利率持续下行造成利差进一步收窄；3)房地产贷款监管造成新增贷款投放压力。
（文章来源：东吴证券）
